أبرز النقاط
- تظل أسعار الفائدة الأمريكية قصيرة الأجل المحرك الرئيسي لزوج الدولار/الين.
- تحد مخاطر التدخل من مكاسب الزوج قرب مستوى 160.
- لا تزال جاذبية العائد الإيجابي قائمة رغم ارتفاع تكاليف التمويل بالين.
- تغيرت مراكز المتداولين على الين بحدة، لكن ذلك لم يؤدِ إلى هبوط مستدام للدولار/الين.
- يظل التضخم الأمريكي وبيانات الوظائف من أبرز العوامل المؤثرة في توقعات الفيدرالي.
- تشير المؤشرات الفنية إلى أن نطاق 155–160 هو الأهم للزوج حتى نهاية العام.
الفيدرالي ما زال يمسك بزمام الأمور
عند التفكير في المستوى الذي قد ينهي عنده زوج الدولار/الين عام 2026، يتركز الأمر على سؤال واحد: ما المسار الذي ستسلكه أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي؟
تسعّر الأسواق بالفعل مسارًا متشددًا جدًا للفائدة على الأموال الفيدرالية. فقد شهدنا في سبتمبر أول رفع للفائدة منذ أكثر من ثلاث سنوات، وهناك قناعة قوية بأن رفعًا آخر سيأتي قبل نهاية العام، وربما في أكتوبر.
ويبدو هذا التقييم منطقيًا في ضوء استمرار التضخم وقوة الاقتصاد الأمريكي حتى الآن. لكن أي تغير في أحد هذين العاملين قد يبدل توقعات أسعار الفائدة، وينعكس بالتالي على زوج الدولار/الين.
وسط سيل الأخبار والعناوين التي يتابعها المتداولون يوميًا، يمكن تجاهل جانب كبير منها عند تقييم هذا الزوج. فباستثناء فترات التدخل وبعض العوامل الخاصة باليابان، يستمد الدولار/الين اتجاهه أساسًا من أسعار الفائدة الأمريكية قصيرة الأجل. لذلك تظل آفاق سياسة الاحتياطي الفيدرالي أهم عامل اقتصادي كلي في تحديد مسار الزوج حتى نهاية العام.
التدخل يشوش إشارة اقتصادية كلية واضحة
يوضح الرسمان البيانيان التاليان أهمية توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل. فقد أخلّت تدخلات السلطات مؤخرًا بعلاقة إيجابية قوية كانت تربط بين المتغيرات؛ أولًا تدخل وزارة المالية اليابانية، ثم التدخل المشترك بين وزارة المالية اليابانية ووزارة الخزانة الأمريكية.
المصدر: LSEG
قبل تلك التدخلات، كانت العلاقة واضحة، ما يعزز فكرة أن توقعات أسعار الفائدة النسبية، لا العوامل اليابانية الخاصة، كانت المحرك الرئيسي لصعود الدولار/الين إلى مستويات لم يبلغها منذ عقود في وقت سابق من هذا العام.
ومن بداية مارس حتى 24 يوليو، بلغ ارتباط الدولار/الين بكل من عائد السندات الأمريكية لأجل عامين وفارق العائد بين السندات الأمريكية واليابانية لأجل عامين نحو +0.73. وكان الارتباط يضعف كلما امتدنا إلى آجال أطول على منحنى العائد.
المصدر: LSEG
منذ ذلك الحين، أخلّ التدخل بهذه العلاقة. ورغم استمرار التهديد بمزيد من التدخل، تظل دلالة الارتباط قائمة: ينبغي للمتداولين مواصلة التركيز على آفاق الفيدرالي، باعتبارها أقوى إشارة اقتصادية كلية.
فروق أسعار الفائدة تدعم قوة الدولار
شهدت الأشهر الأخيرة تحولًا كبيرًا نحو توقعات أكثر تشددًا لكل من الاحتياطي الفيدرالي وبنك اليابان، بالتزامن مع استمرار ارتفاع أسعار الطاقة نتيجة الصراعات الدائرة في الشرق الأوسط وأوروبا الشرقية.
كما يوضح الرسم، تسعّر الأسواق الآن نحو ثلاث زيادات إضافية في أسعار الفائدة الأمريكية بحلول يونيو من العام المقبل، فيما يتضمن منحنى أسعار الفائدة الياباني زيادتين ونصفًا إضافيتين فوق الزيادة التي أُقرت في سبتمبر.
لكن التحرك في منحنى الفائدة الياباني يظل محدودًا مقارنة بما نشهده في الولايات المتحدة، سواء من حيث حجم الزيادات المتوقعة أو المستوى المطلق لأسعار الفائدة. ويساعد هذا الفارق على تفسير قوة الدولار/الين رغم التحول المتشدد في توجهات بنك اليابان.
ثلاثة مخاطر تهدد توقعات الفيدرالي المتشددة
تتمثل أبرز المخاطر التي قد تقوض توقعات تشدد الفيدرالي في ثلاثة عوامل مختلفة.
أولها التوسع في الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي، والذي أسهم في طفرة استثمارات الشركات هذا العام. ومن الواضح أن تقييمات الشركات والتوسع في هذا المجال ينطويان على قدر كبير من الحماس المفرط. أما المخاطر على المدى المتوسط إلى الطويل، فتشمل ارتفاع تكاليف الاقتراض وقيود إمدادات الطاقة، وهما عاملان قد يحدان من الاستثمار. لكن يصعب في الأجل القريب توقع حدوث ذلك خلال فترة قصيرة كهذه في الربع الأخير؛ لذا يبقى هذا الاحتمال منخفضًا، وإن كان قد يشكل خطرًا كبيرًا على الدولار/الين إذا تحقق.
أما الخطر الثاني، فهو التوصل إلى اتفاق سلام مفاجئ ودائم يؤدي إلى هبوط حاد في أسعار الطاقة، ويقلص بدرجة كبيرة مخاطر استمرار تراكم الآثار التضخمية الثانوية. وقد أكد الرئيس الأمريكي دونالد ترامب مرارًا أنه يتوقع التوصل إلى اتفاق مع إيران عقب انتخابات التجديد النصفي مباشرة. لكن مع التغير المتكرر في مواقف الأطراف تجاه الصراع، يصعب جدًا اعتبار هذا الاحتمال سيناريو أساسيًا.
وكما يحدث غالبًا، قد يتوقف الأمر في نهاية المطاف على المستهلك الأمريكي، وهو العنصر الأكبر والأهم في الاقتصاد الأمريكي. فقد ظلت مبيعات التجزئة والإنفاق الأسري عمومًا قويين جدًا هذا العام، خلافًا لتوقعات كثيرين. لكن لا يمكن تجاهل انخفاض معدلات الادخار الشخصي، إلى جانب فتور نمو الأجور وتذبذبه حول الصفر بالقيمة الحقيقية. وفي بيئة يتسم فيها التضخم بالاستمرار وتظل تكاليف الطاقة مرتفعة، تظهر مخاطر واضحة على الإنفاق.
مع ذلك، استمرت هذه الضغوط منذ مدة، من دون أي مؤشرات ملموسة على تراجع إنفاق الأسر. لذلك، ورغم أن المستهلك الأمريكي يظل العامل الأكثر قدرة على تغيير المسار، يصعب تسعير خطر هبوطي كبير على الدولار/الين قبل ظهور أدلة واضحة على تحققه.
مخاوف فك صفقات الكاري تبدو مبكرة حاليًا
من المخاطر الأخرى التي ينبغي للمتداولين مراقبتها احتمال فك صفقات الكاري بصورة فوضوية، وهو ما يصفه بعض المشاركين في السوق بـ«صفقة الكاري العكسية»، على غرار ما شهدته الأسواق في أغسطس 2024.
في ذلك الوقت، اجتمعت قوة الين، والانخفاض الحاد في توقعات أسعار الفائدة الأمريكية، وتراجع أسعار الأصول، لتدفع إلى انعكاس قوي في المراكز ذات الرافعة المالية، ما فاقم موجة البيع الأوسع في الأسواق.
ومن السهل تحديد العوامل اللازمة لتكرار هذا السيناريو: ارتفاع سريع للين، وانكماش حاد في ميزة العائد المتاحة من التمويل بالين، وتراجع متزامن في الأصول التي تمولها تلك الصفقات.
المصدر: LSEG
لكن هذه الظروف غير متوافرة حاليًا. فعلى الرغم من الانخفاض الأخير في العوائد الأمريكية، لا تزال تقديراتنا الاسترشادية تشير إلى فارق عائد إجمالي يتراوح بين 350 و370 نقطة أساس على سندات الخزانة الأمريكية لأجل سنتين وخمس سنوات وعشر سنوات، بعد خصم سعر مقايضة الفائدة لليلة واحدة بالين الياباني لثلاثة أشهر (JPY OIS)، الذي استُخدم كمؤشر تقريبي لتكلفة التمويل.
من الواضح أن هذا تقدير تقريبي، لا مقياس شامل للعائد الفعلي لصفقات الكاري؛ إذ يختلف العائد باختلاف هيكل التمويل، ومدة الاستثمار، والأصل المحتفظ به، وفروق الأسعار وتكاليف المعاملات. ومع ذلك، حتى وفق هذا التقدير التقريبي، تظل ميزة العائد كبيرة.
ورغم التحول الحاد في المراكز المضاربية لمصلحة الين، لم يصاحب ذلك هبوط ملموس في الدولار/الين. ووفقًا لأحدث بيانات لجنة تداول السلع الآجلة الأمريكية (CFTC)، ارتفع صافي مراكز المضاربة على الين إلى +120,359 عقدًا، فيما سجل التغير خلال ثلاثة أسابيع أكبر قراءة على الإطلاق.
المصدر: LSEG
وعلى الرغم من هذا التحول الاستثنائي والسريع، لا يُظهر الين اندفاعًا قويًا إلى الصعود، ولا تزال أسعار الأصول متماسكة رغم الضغوط التي واجهتها. ببساطة، لم تتهيأ بعد الظروف اللازمة لفك صفقات الكاري بصورة فوضوية.
ولا يعني ذلك استبعاد الخطر كليًا. ينبغي للمتداولين البقاء على انتباه إذا بدأت هذه الظروف في التغير، لكن الخطر يبدو محدودًا نسبيًا في الوقت الراهن مع اقتراب نهاية العام.
مخاطر الأحداث تتركز في عدد محدود من البيانات
تتركز أبرز مخاطر الأحداث خلال ما تبقى من العام في عدد محدود نسبيًا من البيانات القادرة على إحداث تحول ملموس في توقعات أسعار الفائدة قصيرة الأجل.
المصدر: LSEG، وTradingView
في الولايات المتحدة، تظل بيانات الوظائف والتضخم الأهم. ويوفر مؤشرا أسعار المستهلكين والمنتجين (CPI وPPI) قراءة مبكرة حول ما إذا كانت ضغوط الأسعار تتسع. أما بيانات الوظائف، فستساعد على تحديد ما إذا كانت أوضاع سوق العمل لا تزال قوية بما يكفي لإبقاء تركيز الفيدرالي منصبًا على جانب التضخم من تفويضه المزدوج.
ويستحق تقرير الدخل الشخصي والإنفاق المتابعة أيضًا، وإن لم يكن ذلك أساسًا لمؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي (Core PCE) نفسه. فعند صدور التقرير، ستكون الأسواق قد كوّنت بالفعل فكرة معقولة عن التضخم من بيانات CPI وPPI. والأهم هو ما سيكشفه عن دخل الأسر واستهلاكها وادخارها، إذ يقدم تقييمًا دوريًا لقدرة المستهلك الأمريكي على مواصلة تحمل ارتفاع الأسعار وتكاليف الاقتراض.
وتستحق انتخابات التجديد النصفي الأمريكية المتابعة أيضًا. فمع تحول استطلاعات الرأي ضد الجمهوريين، يتزايد احتمال أن يخسر ترامب السيطرة على أحد مجلسي الكونغرس على الأقل، وربما كليهما، ما قد يجعله رئيسًا محدود النفوذ في النصف الثاني من ولايته.
وقد يؤدي ذلك إلى مزيد من الجمود السياسي وتقليص فرص تمرير إجراءات جديدة تعزز التضخم أو تدعم النمو. لكن ما لم تغير نتيجة الانتخابات السياسات القائمة بصورة جوهرية، يصعب اعتبارها محركًا رئيسيًا للدولار/الين، خصوصًا مع انطلاق دورة استثمارات الذكاء الاصطناعي بالفعل.
أما البيانات اليابانية، فلا ينبغي تجاهلها كليًا، لكنها تأتي في مرتبة ثانوية بعيدة. وتوفر بيانات التضخم في طوكيو والأجور وإنفاق الأسر أهم المؤشرات على استمرار الحلقة الإيجابية بين تحسن الطلب وارتفاع الأجور والتضخم، وهي عنصر أساسي لدعم توجه بنك اليابان المتشدد.
لكن التجربة الأخيرة تشير إلى أن تصريحات بنك اليابان، سواء جاءت مباشرة في كلمات المسؤولين خلال الأسابيع التي تسبق قرارات السياسة النقدية أو بصورة غير مباشرة عبر تقارير إعلامية تستند إلى مصادر، أكثر تأثيرًا في تغيير توقعات السوق بشأن قرارات الفائدة اليابانية.
التعافي السريع يعيد قمم أغسطس إلى دائرة الاحتمالات
المصدر: TradingView
من المنظور الفني، تكشف سرعة التعافي عقب موجتي التدخل، الأولى في أواخر يوليو وبداية أغسطس والثانية في أوائل سبتمبر، الكثير عن مخاطر الاتجاه عندما يتراجع التهديد بالتدخل.
دفعت أحدث موجة صعود الدولار/الين إلى اختراق خط الاتجاه الهابط الذي بدأ من القمم المسجلة في يوليو، وهي قمم لم يشهدها الزوج منذ عقود. كما استعاد السعر المتوسطين المتحركين لفترتي 200 يوم و50 يومًا. وتعززت مؤشرات الزخم بالتوازي مع هذا التحرك؛ إذ تجاوز مؤشر القوة النسبية (RSI) لفترة 14 يومًا مستوى 50 وواصل الصعود، فيما سجّل مؤشر MACD تقاطعًا صعوديًا مع خط الإشارة، ويقترب من التحول إلى المنطقة الإيجابية.
تشير هذه الإشارات مجتمعة إلى تزايد مخاطر الصعود، ما يعيد احتمال اختبار قمم أغسطس إلى الواجهة.
وتتمثل العقبة المباشرة في المنطقة المحيطة بمستوى 159.50، حيث يتقاطع تصحيح فيبوناتشي 38.2% للحركة من قاع 2026 إلى قمته مع المتوسط المتحرك لـ100 يوم. وفوق هذه المنطقة، يأتي المستويان 160.20 و160.73 ضمن أبرز المستويات التي ينبغي مراقبتها.
وسيكون اختراق قمم أغسطس أكثر أهمية؛ إذ ينهي سلسلة القمم الهابطة المستمرة منذ يوليو، ويعزز حجة استمرار الصعود على نطاق أوسع.
على الجانب الهابط، يوفر المتوسط المتحرك لـ200 يوم، الواقع حاليًا قرب 158.48، مستوى الدعم الأول. ويأتي بعده مستوى 158.00، وهو منطقة مهمة قريبة من تصحيح فيبوناتشي 50% للحركة من قاع 2026 إلى قمته، كما سبق أن أدى دور الدعم والمقاومة الأفقية.
وبمستويات أدنى، يبرز 156.68، يليه نطاق دعم أقوى حول 155.00. وقد استوعبت هذه المنطقة قدرًا كبيرًا من ضغوط البيع خلال تدخلات هذا العام. ورغم أن الدولار/الين هبط لفترة وجيزة دونها، فإن سرعة التعافي بعد تراجع التهديد بالتدخل أظهرت مدى سرعة عودة المشترين عند المستويات المنخفضة.
التدخل يحد الصعود ومشترو التراجعات يدعمون الهبوط
عند الجمع بين الصورة الأساسية والفنية، يبدو أن النطاق الأكثر ترجيحًا للدولار/الين حتى نهاية العام يمتد عمومًا بين 155 و160.
وقد تظل المكاسب محدودة عند الحد الأعلى بسبب استمرار مخاطر التدخل؛ فقد أوضحت التحركات الأخيرة للسلطات اليابانية والأمريكية أن الاقتراب من مستوى 160 وتجاوزه أمر غير مرغوب فيه.
وفي الوقت نفسه، يشير التعافي الحاد من دون مستوى 155 إلى وجود عدد كبير من المشترين المستعدين لاقتناص التراجعات بعد انحسار ضغوط التدخل، ما يوفر أرضية محتملة عند الطرف الأدنى من النطاق.
وبما أن الأسواق تسعّر بالفعل مسارًا متشددًا لكل من الاحتياطي الفيدرالي وبنك اليابان، يصعب توقع أن يصبح أي من البنكين أكثر تشددًا بدرجة ملموسة في الأجل القريب. ونظرًا إلى التأثير المهيمن لأسعار الفائدة الأمريكية قصيرة الأجل، قد تميل المخاطر الاتجاهية بدرجة طفيفة إلى التحرك العرضي أو الهبوط مع اقتراب نهاية العام، بدلًا من بدء موجة صعود جديدة نحو قمة يوليو قرب 163.99.
ترجمة تحليل ديفيد سكوت، محلل الأسواق